Против ветра

ПАО «Галс-девелопмент» занимает на строительном рынке Москвы значительное место. Это один из немногих застройщиков, специализирующихся на элитном жилье.  Но несмотря на рост объемов возведения недвижимости, как жилой, так и коммерческой, акции «Галса» стабильно падают практически с самого начала торгов. Основная причина низкой инвестиционной привлекательности компании – обремененность долгами вкупе с низкой ликвидностью акций.Переоценка ценностей Крутые понижательные тренды на российском рынке не редкость, учитывая санкции и контрсанкции, снижение цен на нефть на мировых рынках и падение курса рубля относительно основных мировых валют. Однако акции «Галса» уникальны по своей негативной динамике. Они начали торговаться в самом конце 2006 г. и выросли с декабрьских 6875 руб. до 7400 руб. в марте 2007 года. После этого началось стремительное падение. С марта 2007 г. по декабрь 2008-го бумаги «Галса» обесценились на 98%, до 171,12 руб. за акцию. К началу 2015 г. наступило некоторое восстановление, однако в прошлом году динамика была негативной: с января по начало декабря акции подешевели на 28,4%. В целом это не самый трагический показатель на российском фондовом рынке в 2016 г., однако общая долгосрочная динамика акций компании не внушает к ним доверия. Несмотря на широкую известность на рынке элитной недвижимости Москвы, «Галс» не вошел ни в рейтинг Forbes по итогам 2015 г., где представлена десятка крупнейших по объемам строительства и финансовым результатам российских строительных компаний, ни в рейтинг журнала «Эксперт» по итогам 2016 г.  Что же касается общей динамики отрасли, то в среднем ценные бумаги строительных предприятий на Мосбирже (обычные и привилегированные акции) и на Лондонской бирже (депозитарные расписки) за 2016 г. выросли на 78%, показав очень хороший результат и на фоне других отраслей, и на фоне предыдущих лет. Хотя медианное значение значительно ниже и составляет 27,4%. У «Галса» динамика существенно хуже: среди ценных бумаг 13 строительных предприятий его депозитарные расписки находятся на четвертом от конца месте (-15% в 2016 г.). Печальнее дела обстоят только у группы компаний «Ролман» (-18%) и группы компаний «ПИК» (почти -100%).  Обыкновенные акции «Галса» на Мосбирже в рублях упали еще больше, чем депозитарные расписки, – за 2016 г. их падение достигло 30%, это предпоследнее место в рейтинге. У экспертов нет единого мнения относительно причин происходящего с акциями «Галса». Например, Владимир Богданюк, директор департамента проектов компании Est-a-Tet, считает, что ничего страшного с «Галсом» не происходит: «Котировки курсов акций вполне могут колебаться, вне зависимости от внешних экономических факторов, например, из-за внутренней реорганизации управления. Что касается финансовых показателей, то в целом у «Галса» довольно интересный и сбалансированный портфель проектов с адекватным рыночным ценообразованием; некоторое сокращение выручки могло быть следствием уменьшения объема реализуемого предложения (в 2015 г. у компании больше проектов находилось в реализации, сейчас их количество сократилось), а также общего сужения спроса и усиления конкуренции между новостройками». Действительно, годовые финансовые показатели «Галса» можно интерпретировать по-разному. В 2012–2015 гг. его чистая прибыль выросла более чем в восемь раз, именно в этот период и наблюдалось некоторое восстановление стоимости акций. Зато квартальные результаты 2016 г. в сравнении с 2015-м поражают своей хаотичностью. Норма чистой прибыли по стандарту РСБУ по итогам первого полугодия 2016 г. выросла на 1700% по сравнению с аналогичным периодом 2015 г., в то время, как тот же показатель за девять месяцев 2016 г. по сравнению с аналогичным периодом 2015-го снизился на 55%. Примерно та же ситуация с рентабельностью активов: по итогам первого полугодия – рост, по итогам девяти месяцев – падение. Что касается коэффициента оборачиваемости активов, рентабельности собственного капитала, то эти показатели демонстрируют стабильное снижение, тогда как сумма непокрытого убытка и соотношение непокрытого убытка и балансовой стоимости активов растут. В совокупности подобная динамика показателей, безусловно, говорит о кризисных явлениях в компании. Правда, по стандартам МСФО картина немного лучше. Впрочем, по мнению Дениса Иконникова, аналитика QBF, радоваться на самом деле нечему: «С момента начала торгов акции «Галса» были переоценены и не пользовались особой популярностью у инвесторов. Финансовые показатели компании ухудшались, в связи с чем котировки ее акций падали с 7000 руб. за акцию в середине 2007 г. до минимальных 135 руб. за акцию в январе 2013 г. С 2008 г. компания регулярно показывала убытки в отчетности по МСФО. За первое полугодие 2016 г. «Галс» зафиксировал убыток в 1,4 млрд руб. против убытка в 11,8 млрд руб. за аналогичный период предыдущего года. Сокращение было вызвано существенным уменьшением убытка от переоценки объектов инвестиционной недвижимости по правилам МСФО. В то же время по РСБУ за девять месяцев 2016 г. компания сократила прибыль в 2,8 раза, до 295,5 млн руб., по сравнению с аналогичным периодом 2015-го в основном из-за снижения доходов от курсовых разниц. Таким образом, значительные колебания финансовых результатов во многом обусловлены стандартами финансовой отчетности». Примечательно, что, в отличие от бумаг других крупных строительных компаний, динамика акций «Галс-девелопмента» никак не связана ни с курсом рубля, ни с динамикой цен на нефть на мировых рынках, ни с динамикой потребительских расходов, ни даже с динамикой объемов выдачи банками ипотеки. Соответственно и с общей динамикой акций предприятий строительной отрасли связи также нет. Причина крайней неликвидности акций «Галса» и в том, что лишь ничтожная часть из них вращается на бирже.Купите долги! Большая часть акций «Галса» (98,1%) находится у ВТБ, который в то же время является его основным кредитором. По словам Дениса Иконникова, «во многом именно благодаря ВТБ компания держится на плаву и продолжает работу». Эксперт также указывает на запредельный объем долгов «Галса» перед ВТБ: «Кроме убытков, у строительной компании по состоянию на 30 июня 2016 г. имеется долг в размере 124,4 млрд руб., который составляет 95,3% валюты баланса. Это говорит о том, что инвесторы, покупая акции «Галса», приобретают, по сути, долги. Все кредиты выданы основным акционером – ВТБ, которому принадлежит 98,1% акций по состоянию на декабрь 2016 г.». Собственно, есть версия, что сама история взаимоотношений ВТБ и «Галса» началась с долгов, за которые ВТБ выкупил «Галс» у прежнего акционера, АФК «Система», если верить нашумевшей публикации Forbes. Эта публикация вызвала скандал, который теоретически не мог положительно повлиять на настроения инвесторов относительно акций «Галса», несмотря на то, что один из акционеров ВТБ, известный бизнесмен и адвокат Дмитрий Якубовский, выступил с опровержением изложенных фактов на страницах газеты «Коммерсантъ». На практике на фондовом рынке никакой реакции эти события не вызвали, что легко объясняется тем, что у «Галса» в свободном обороте находится микроскопическое количество акций. Вне зависимости от того, кто прав в скандале с Forbes, тему наличия у «Галса» долгов обойти нельзя никак. Вот уже несколько лет эта компания считается самой закредитованной среди российских девелоперов. Правда, аналитики «Галса» прогнозируют, что по итогам 2016 г. долг будет гораздо меньше, чем в 2015 г. (притом что по итогам 2016 г. прогнозируется прибыль, тогда как 2015 г. компания завершила с убытком). На 2017 г. запланировано уменьшение долговых обязательств на 24%, однако все равно долг останется очень большим по сравнению с обязательствами других девелоперских компаний – 51,8 млрд руб. Ясно, что в обозримом будущем «Галс» не сможет избавиться от такого долгового бремени. Причем проблемы компании начались еще задолго до падения курса рубля, цен на нефть и прочих кризисных явлений. Еще в 2013 г. у «Галса» соотношение долга к EBITDA было на уровне 200, именно 2013 г. стал самым несчастливым для него в плане долговой нагрузки (в предыдущем 2012 г. упомянутый показатель составлял 27). А в 2014 г. подконтрольный ВТБ Банк Москвы увеличил свою долю в акциях «Галса». Прогнозируемое по итогам 2016–2017 гг. снижение долгов и появление прибыли вместо убытка, судя по всему, связано с распродажей компанией коммерческих активов. В прошлом году, в частности, «Галс» продал половину офисной части IQ-квартала в ДЦ «Москва-Сити». РБК оценивает эту сделку в 12 млрд руб., а покупателем называет Россельхозбанк. Готовится к продаже торговый центр «Лето» в Санкт-Петербурге, а покупателем, скорее всего, будет компания Accent Development.ВТБ помог, но ненадолго В период с ноября 2012 г. по февраль 2015-го наблюдалось некоторое восстановление цены акций «Галса», которая колебалась вблизи исторического минимума. Первоначально, вероятнее всего, это было связано с участием компании в ряде крупных градостроительных проектов. В частности, в конце ноября 2012 г. «Галс» все же сдал в эксплуатацию долгострой – бизнес-центр SkyLight на Ленинградском проспекте, строившийся с 2003 г. и на длительное время законсервированный. Примерно тогда же началось возведение комплекса «Ривер молл», которое вела одна из строительных компаний, входящих в финансовую группу ВТБ. «Галс» был объявлен потенциальным владельцем нового торгового центра. Также акции девелопера росли на ожиданиях открытия после проводимой им реконструкции магазина «Детский мир», сдача которого в эксплуатацию постоянно откладывалась. Значительный рост котировок акций «Галса» в 2014–2015 гг. был связан с офертой от Банка Москвы. 1 сентября 2014 г. банк выставил оферту по цене 1543 руб. за акцию, а 13 августа 2015 г. – по цене 1798 руб. за акцию. После первой оферты стоимость акций действительно взлетела, однако вторая оферта позитива настроениям на рынке не добавила. На протяжении всего 2015 г. «Галс» был на слуху в связи с открытием «Детского мира», но даже и такой крупный проект, успешно реализованный компанией, не стал причиной повышательного тренда на фондовом рынке.Ложка меда в бочке дегтя Несмотря на долги, 2016 г. для «Галса», как уже говорилось, должен оказаться прибыльным, в отличие от 2015-го. По словам Владимира Богданюка, «темпы продаж в реализуемых компанией проектах вполне рыночные, сами объекты перспективные, поэтому ситуация еще может улучшиться». В 2016 г. компания ввела в эксплуатацию несколько жилых объектов общей площадью 300 000 кв. м. Площадь строящихся объектов сравнима с общей площадью недвижимости, сданной «Галсом» в эксплуатацию за последние пять лет, из чего можно сделать вывод о весьма значительном росте объемов хозяйственной деятельности компании. Другое дело, что и инвестиции растут, а вместе с ними – долги, т.к. финансирует все эти проекты ВТБ, хотя темпы возврата ему долгов серьезно уступают темпам возведения недвижимости. Если за 2016 г. в проекты «Галса» было инвестировано чуть менее 16 млрд руб., то в 2017-м в них планируется вложить уже 18,9 млрд руб. Ну и следует упомянуть, что на фоне ухудшения средних параметров элитного жилья со времени наложения санкций «Галс» показал одну несомненную сильную сторону по сравнению с конкурентами – это хорошая обеспеченность жилых комплексов машино-местами. За все время, что «Галс» принадлежит финансовой группе ВТБ, было сдано в эксплуатацию 3000 машино-мест и 2000 квартир, т.е. на одну квартиру приходится 1,5 машино-места.Перспективы Не все аналитики разделяют относительно оптимистические прогнозы о возможном улучшении положения «Галса» на фоне увеличения объемов строительства. Денис Иконников считает, что долги могут сыграть роковую роль для финансовых перспектив компании и перспектив ее акций: «С учетом того, что организация убыточна, а долг чрезмерно высокий, вряд ли можно ожидать роста ее котировок. Более того, принимая во внимание, что у ВТБ 98,1% акций, он может выставить принудительную оферту, выкупив оставшиеся 1,9% акций, после чего «Галс» может уйти с биржи. Возможно, что участники рынка ожидают новой оферты, в связи с этим котировки «Галса» держатся на достаточно высоком для текущего финансового состояния компании уровне». Да и в плане перспектив сдачи объектов в следующем году тоже не все гладко. Так, на неопределенный срок откладывается реконструкция гостиницы «Пекин». Руководство «Галса» считает, что вкладывать в этот проект требуемую сумму (до 7 млрд руб.) при текущем состоянии рынка недвижимости нецелесообразно. Ранее планировалось сделать из здания гостиницы, представляющего историческую ценность, пятизвездный отель. Историческое здание нужно будет не перестраивать, а реставрировать, не меняя его внешний облик, значит, потребуется гораздо больше инвестиций, чем в аналогичные проекты, когда девелопер не имеет дела с историческими объектами, сохранность которых требуется обеспечить. Ранее планировалось, что гостиничным оператором реконструированного отеля будет компания Fairmont, однако сейчас первые лица «Галса» подвергают это сомнению и ищут другие варианты. По всей видимости, судьба гостиницы «Пекин» будет решаться в течение 2017 г. В настоящий момент «Галс» является собственником этой гостиницы.  Кроме того, общая конъюнктура рынка недвижимости в 2017 г. вряд ли сыграет в пользу «Галса». Если на динамике акций компании в силу их малой ликвидности динамика спроса на недвижимость практически не отражается, то на финансовых результатах – напротив. По мнению члена генерального совета «Деловой России», управляющего партнера юридической компании «Энсо» Алексея Головченко, «с 2007–2008 гг. наблюдается спад продаж недвижимости. Этот тренд сохраняется и по сей день. Соответственно если «Галс» – структура, занимающаяся исключительно строительством недвижимости, то для нее перспективы на рынке весьма печальные». Учитывая специализацию «Галса» на элитном жилье и офисной недвижимости, чрезвычайную обремененность долгами и убыточность на данном этапе, даже несмотря на положительные для рынка недвижимости в целом внешнеполитические и внешнеэкономические факторы, инвестиционные перспективы этой компании высоко оценивать невозможно. Для начала ей не мешало хотя бы отдать долги ВТБ, которые продолжают расти как снежный ком. Топ